供給約束與高利率環境或壓制經濟擴張

地緣衝突帶來的高油價風險正逐步演變為通脹壓力

近期地緣衝突導致能源供應鏈面臨受阻風險，部分關鍵運輸通道及能源基礎設施的不確定性有所上升。在此背景下，國際原油價格維持高企，高油價正在由短期事件驅動逐步向更廣泛的通脹壓力蔓延。

能源價格上升不僅直接影響交通運輸成本，同時亦透過化肥、化工原料、包裝材料等產業鏈向終端消費品價格滲透，推動衣、食、住、行等生活成本的全面攀升。當能源價格長期維持高位時，其影響將不再局限於單一行業，而將逐步演變為廣泛的輸入性通脹因素。

高利率環境料將維持較長時間

在通脹回落進程面臨供應端擾動的背景下，美國貨幣政策進一步寬鬆的空間有所收窄。通脹水平持續高於長期目標，意味著聯儲局仍需對通脹風險保持警惕，預計政策立場整體偏鷹。與此同時，AI基礎設施投資持續擴張以及財政融資需求增加，亦在一定程度上加劇了長期國債市場的供應壓力。從資產定價角度看，實質利率與長期利率均有可能維持高企。

我們預期，美債孳息率未來一段時間仍將處於較高水平，而高息環境將對企業資本開支及終端需求形成一定制約，其中AI相關投資增速邊際放緩，以及傳統行業需求復甦遜於預期的風險值得關注。

未來兩個季度經濟擴張動能或見放緩

綜合而言，在高油價、高息以及需求增速放緩的共同作用下，預計全球經濟擴張動將會減弱。企業盈利面臨融資成本上升、原材料成本增加以及終端需求放緩的多重挑戰，未來兩個季度經濟增長或維持偏弱局面。

我們認為，在高通膨、高息環境下科技板塊仍維持中立，收息資產配置值得關注。

科技板塊觀點

雲端服務供應商 （CSP）資本開支的回報不確定性增加，以及高息環境對後續融資和項目回報構成壓力。但經過這輪調整，部分龍頭的估值已更具吸引力。

市場對AI投資回報的擔憂，主要來自近期龍頭大模型企業年度經常性收入（ARR）增長的放緩。而部分新興雲運營商依賴外部融資，設備採購和更新投入較大，資金成本上升會直接壓食股東回報，亦可能拖慢項目交付。

目前的AI供應鏈的經營數據仍支持保留優質硬件公司的配置。台灣晶片龍頭企業的第三季度收入和淨利潤分別按年增長50.9%和68.7%，第四季度收入指引繼續按季增長。我們預計，AI投資將逐步進入增速放緩、客戶更看重回報的階段，供應鏈內部的增長差異將會擴闊。技術升級帶來的單機價值量提升，以及龍頭企業的市佔率擴大，仍有望支撐部分公司的盈利。

市場經過一輪調整後，核心企業的估值已經能有一定的下行防守力。以台積電為例，2027年對應市盈率約16倍。相關競爭優勢穩固、未來兩年盈利仍能持續快速增長的企業我們保持謹慎樂觀的態度。

先進制程與存儲、電源及散熱、高速互連和高端材料是焦點。先進制程龍頭可以參與GPU和客製化晶片的共同增長，客戶和技術路線覆蓋較廣。記憶體依然是未來一年供求最緊張的環節之一，長單合約為長期盈利谷底也提供了支撐，估值大幅回落後對於加價的預期亦已充分消化。電源、散熱及相關測試受惠於機櫃功率密度提高和供電架構升級，單部設備價值仍有提升空間。高速互連和包括載板在內的高端材料，則受惠於頻寬、板層和材料規格升級，客戶認證、量產能力和高端產品份額值得關注。即使資本開支增速回落，這些環節中的優秀企業仍有機會保持較快增長。

我們對技術領先、客戶關係穩固、能夠將收入增長轉化為現金流的企業持樂觀態度，並對新增產能、融資攤薄和估值保持審慎。記憶體板塊值得篩選，重點評估HBM和服務器產品的競爭優勢，同時跟蹤新增供給、技術競爭和價格變化。對於短期賬面盈利較好，但供應擴張較快、未來潛在競爭形勢惡化的環節，我們維持觀望。

收息資產板塊觀點

在高息、高通脹及總需求放緩的宏觀背景下，我們認為收息資產依然具備較好的配置價值。穩定的現金流、較強的盈利韌性（抗跌力）以及持續的股東回報，使其在當前環境下相對受惠。我們將收息資產劃分為穩定類、週期類和成長類三大方向進行配置。

穩定類收息資產：重點配置盈利能見度較高的資產

經濟增速放緩背景下，企業盈利面臨下調風險。我們更加重視能夠提供穩定現金流和穩定盈利預期的行業。
重點看好：

• 銀行業
• 電訊運營商
• 公用事業

上述板塊具備較高的行業門檻和創造現金流的能力，同時擁有較高的派息水平，在不確定性升溫階段，防守性尤其突出。

週期類收息資產：精選供應端受制約的行業

對於週期類資產，我們更加關注供求格局而非單純需求變化。
我們認為部分行業供給端約束將顯著強於需求端回落，行業盈利仍具備較強韌性。
重點關注：

• 能源
• 電解鋁
• 生豬養殖

上述行業供給擴張受限，在供需改善背景下有望繼續維持較好的盈利水平和股東回報能力。

此外，代表中國先進製造業競爭力的領域值得關注，包括：

• 工程機械
• 鋰電產業鏈

這些行業憑藉全球化佈局和出口競爭力，仍有望獲得持續增長機會。在當前估值處於歷史偏低水平且股息率具備吸引力的背景下，我們對相關優質企業保持正面看法。

成長類收息資產：兼顧股東回報與盈利增長

成長類收息資產方面，我們堅持股東回報與長期成長並重的投資原則，重點關注盈利增速有望保持韌性或逐步改善的行業。
我們看好：

• 晶圓代工行業

行業競爭格局持續優化，下游需求保持旺盛，尤其是先進制程產能供應仍然偏緊，短期內難以快速釋放。良好的供求結構有望支撐行業維持較強的盈利能力。

• 科網平台企業

當前科網平台板塊整體估值仍處於相對合理水平。隨著行業競爭趨於理性、核心業務盈利能力改善，以及AI相關商業化收入逐步釋放，我們對龍頭平台企業未來數年的盈利增長和股東回報前景保持樂觀。

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