中國經濟從疫情中的迅速復蘇，以及A股市場於2020年的亮眼表現，吸引了越來越多的機構投資者關注並增持中國股票。鑒於中國經濟和資本市場的獨特性，中國A股市場和其他海外主要市場可能存在重要區別，投資者該如何分析和控制風險？我們邀請惠理高級基金經理羅景先生與大家就這些問題進行探討。

1. 中國股票市場近20年來有何變化及特色？

羅景：過去二十多年伴隨著中國經濟的快速增長，中國股票市場的回報實際上是不錯的。若在全球市場進行橫向比較，中國A股市場整體上回報率處在較高水平。資料顯示，自1995年至2020年，滬深300指數的年化回報率達12%以上，同期美國的納斯達克指數和標普500指數的年化回報率只處於8%-10%的區間¹。但是同一時期，在股市、債券、大宗商品等大類資產中，中國A股的回報通常位於全球前三或是後三，體現出中國市場高回報的同時，波動率也是偏高的。

此外A股在投資者結構方面的變化也非常大，主要呈現兩大特徵，一是機構化，二是國際化。

2000年，機構投資者在中國A股自由流通市值中約占20%， 而截至2020年底，該比例已經上升至約48%，接近一半。在10年前，外資機構投資者基本為零，而現在差不多約占整體市值的9%¹。這說明，中國A股市場的投資者結構正越來越趨向成熟發達市場。

中國A股市場另一大變化是，上市公司結構和行業結構日趨多元化。以消費、醫療、科技等為代表的新經濟行業，在2007年只占整個市場的14%， 但2020年年底已經上漲至47%¹。雖然該比例與國際上其他成熟市場有一定的差距，但已經非常接近。

無論是從資金方或是資產方來看，中國A股市場越來越趨向於一個成熟的股票市場。

展望未來，我們認為中國股票市場長期的投資機會和收益空間依然是非常大的。因為中國較高的經濟增速為該市場提供了較為充足的基本面支援。

同時，隨著中國市場越來越接近成熟市場，我們預計整體的波動率或會得到改善，同時收益率能維持在一個較好的水平。

2. 中國國企和民企在風險與收益上的不同？

羅景：中國國企在中國整體經濟中占比較高是中國經濟的一大特色。因此中國的國企和民企在風險與收益上呈現不同特點。我們可以從以下幾個角度來分析：

基本面

收入：1995-2019期間，國企的收入增長24倍，民企為42倍²。

利潤：在90年代，民企的利潤率低於國企。截至2019年底，民企的利潤率已經超過國企²。

費用率：民企的銷售費用率在過去20年，整體上一直是高於國企的，反映了民企在行業地位上，一直處於相對於弱勢的地位²。

收益率

增長：2002-2020年，新經濟指數增長約14倍，舊經濟指數則增長約4倍³，差異較大。由於國企在中國舊經濟中占主導地位，從一定維度可以反映出，在過去十幾年，民企的收益是遠超過國企。

市值：過去在市值最大的20家非金融公司中，幾乎沒有民企，而現在民企增加到了11比9³。

風險

長期風險：我們更為關注企業的長遠風險，如永久性損失，即退市的公司和ST公司的數量。近20年內，國企占退市公司總數的15%，ST公司總數的40%⁴。從中可以看出，在某種程度上，投資民企的風險相對于國企是比較高的。這也說明了高回報往往伴隨著高風險。

從以上三個角度可以看出，就整體而言，民企在經營活力、盈利能力、增長速度等方面具優勢，投資民企的潛在收益更好。但是我們也想指出，民企只是表象，根本的原因還是在於公司的治理結構，這是我們研究公司時更加關注的核心要素，治理結構決定了董事會的價值導向、管理層的經營動機、組織架構和考核目標的設置、以及企業對市場變化的適應和應變能力，最終決定了股東回報。因此，我們也能發現很多市場化機制健全的國企也為投資者帶來的豐厚的回報。最終還是要運用自下而上的方法具體分析每一家公司。

3. 如何構建組合的風險模型？

羅景：格雷厄姆曾說過，股票短期是投票器，長期是稱重機。作為價值投資者，相對於股票的短期風險，我們更為看重企業長期價值和長期風險。

如何避免長期風險，如永久性損失？我的答案是不要買錯和不要買貴。

“不要買錯”，可以從基本面研究、產業鏈核實、行業競爭格局進行把握。其次近年來廣受關注的ESG也是避免買錯的重要參考因素。惠理一直在不斷加強將ESG指標納入投資決策，因為ESG是一個非常好的負向篩選指標，這些因素會影響公司長期現金流回報的穩定性和持續性。若一家公司的ESG分數較低或分數持續下降，都是一種警示信號，能夠説明我們避免買錯。

對於“不要買貴”，我們也有自己的模型。上市企業作為一個風險資產，我們可以把它看作一個債券，買入股票時的價格是初期現金流出，後期持續的股息收入和最終賣出時的價格是現金流入，最終可以算出隱含回報率（IRR），再與十年期國債的收益率進行比較，可以得到每一家公司（即風險資產）的風險溢價回報，即類似信用利差。

最後，結合“不要買錯”中分析得出的企業資質和風險水平，和“不要買貴”中公司的風險溢價回報，從而不斷剔除投資組合中風險溢價回報較低的企業，增加風險溢價回報較高的企業，以不斷優化組合的風險性價比。

數據來源：

1. wind，1995年至2020年。
2. 上市公司年報，1995年至2019年。
3. 彭博，wind，2002-2020年。
4. 中國證監會，上海證券交易所，深圳證券交易所，2000年至2020年。

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