隨着我們步入 2026 年，全球風險情緒仍維持在相對穩健的水平，惟在宏觀不確定性仍然偏高的背景下，各資產類別的表現料將持續分化。股票方面，美國經濟放緩的情況似乎仍可受控，而聯儲局政策基調轉向鴿派、加上來年的中期選舉或會帶來額外的支持經濟政策，都有助維持投資氣氛。

然而，中國離岸及香港股市在缺乏新催化因素、宏觀數據偏弱，以及企業盈利預測下調的情況下，短期仍維持區間上落格局。相比之下，隨着「十五五規劃」帶動政策方向更趨明確，外資對中國 A 股興趣有所回升；但在估值上升及宏觀環境仍然偏軟下，市場走勢呈現更為明顯的分化，資金亦集中於具備盈利能見度的板塊。

亞洲（日本除外）股票當中，北亞股市估值偏高並面臨年底獲利回吐壓力，而東南亞市場則開始出現企穩跡象。日本方面，日圓疲軟仍為當地股票提供一定支持，惟後者估值已逼近歷史高位。

債券方面，亞洲投資級及高收益債的信貸息差持續處於偏緊水平，使到透過存續期（duration）獲取收益的難度上升，意味審慎篩選債券投資變得愈來愈重要，尤其是在高收益債券方面；至於新興市場債券方面，同樣面臨估值偏高所帶來的挑戰。

黃金則有望繼續受惠於各國央行持續增持，以及持續的「美元貶值交易」（debasement trade）。同時，由於風險資產之間的相關性有所上升，多元資產配置策略的重要性亦因而愈發突顯，而透過相關的配置策略去獲取收益亦成為比以往更為關鍵的投資回報來源。

資料來源：摩根、MSCI及晨星，截至2025年11月30日止的數據

中國 / 香港股票

• 美國政府停擺導致經濟數據延遲公佈，亦令市場難以評估聯儲局的減息路徑，有關情況成為了 11 月份投資市場波動的最主要因素。
• 隨着美國消費者情緒轉弱以外，下任聯儲局主席的領先候選人 Kevin Hassett 被視為鴿派，亦導致市場幾乎已經完全消化今年12 月減息的預期，推動美股於年底時間出現溫和反彈。
• 我們的基本情景是：美國經濟放緩但明年很大機會能夠避免衰退。鑒於 2026 年美國將舉行中期選舉，特朗普政府料將推行更多財政政策以支持經濟，同時在未有經濟衰退下的減息週期一般都有利風險資產表現。
• 然而，中國及香港股市短期仍缺乏新催化劑，故此料會呈現區間上落格局；中國宏觀數據持續疲弱，包括最新採購經理指數 (PMI) 低於預期、而房地產市場的表現亦有待改善。
• 整體而言，企業第三季業績平均都略遜於市場預期；後市相關股市若要進一步向上發展，相信要依賴盈利預測向上修訂來支持有所上升的估值。

中國 A 股

• 今年四中全會之上公佈的「十五五」規劃釋出多項中長期政策方向的正面訊息，雖然當中並非具體刺激措施，但相信已經有助提升未來政策的清晰度。
• 隨著中美關係改善，外資對投資中國的興趣亦有所回升，當中暫時以被動型投資的資金流入為主。
• 然而，在整體估值上升及宏觀環境仍然偏軟的情況下，投資者普遍預期 A 股將呈現一個較為分化的復甦情況，當中資金會較為集中於具較高盈利能見度、以及可持續增長能力的板塊（如 AI、科技）；相反，資金對消費板塊的興趣可能會仍然偏弱。
• 零售投資者早前從儲蓄戶口提取資金並在新投資戶口開戶數量創高下大量入市後，現時動能有所減弱，市場短期料延續整固及區間震盪格局，或要待新一輪的催化劑出現後才會再展開另一浪升勢。

亞洲（日本除外）股票

• 雖然北亞股市盈利預測有所改善，但市場估值已經去到一個偏高水平；相比之下，東南亞市場則因政治與增長疑慮而維持低估值。
• 南韓股票因當地政府的「Value-Up」改革計劃進展、以及記憶體商業週期比預期更強勁而持續受到投資者關注，但整體於年底前開始出現部份獲利回吐的情況。
• 台灣股票雖然受惠於 AI 投資增加，但在股市經過大幅上升後，不少企業股票估值已經升至偏高水平，因此於第四季或會進入較慢的增長週期，同時可能面臨資金被調往美股的壓力。
• 東南亞股市開始出現轉勢跡象，資金在關稅發展正面、以及政治局勢觸底後逐步回流至區內市場，但相信市場情緒仍更多需時間才可被完全修復。

新興市場（亞洲除外）股票

• 新興市場（亞洲除外）股票估值仍然偏貴，地緣政治風險亦正在升溫（尤其在拉丁美洲），但部分投資者仍對當地明年的選舉結果保持正面態度。

日本股票

• 中日地緣政治緊張影響到日本旅遊與淨出口表現，加上當地龐大財政預算帶動市場對日債供應憂慮升溫，推高了日本國債的長端孳息率、變相收緊了市場的流動性。
• 由於日本央行行長植田和男釋出偏鷹立場，市場已將原定預計於明年初首次加息的時間提前至今年的 12 月之上。雖然這有助日圓暫停跌勢，但日本國債的供應量龐大意味著日圓短期仍有機會保持偏弱。
• 雖然日圓偏軟有望短期為當地股市帶來支持，但日本股市的估值亦同時逼近歷史高位。

亞洲投資級別債券

• 亞洲投資級債信貸息差極度收窄，今年以來大部份回報均來自於存續期上的變化。
• 儘管由於下任聯儲局主席的領先候選人被視為鴿派下，令市場對美國減息預期回升，但目前美國國債孳息曲線似乎已大致反映相關預期。
• 在美國財赤擴大下，我們預期美債孳息曲線將維持陡峭，使得透過對存續期的操作來獲取投資收益的策略變得更具挑戰。

亞洲高收益債券

• 雖然亞洲高收益債券價格於11 月曾出現輕微調整，但整體信貸息差仍然遠低於歷史平均水平；在新債供應有限下，投資者繼續追逐同一批高收益債券以爭取收益回報。
• 萬科與新世界事件顯示部分亞洲高收益債發行人仍存在風險，反映加強債券篩選的嚴謹度將變得更加重要。

新興市場債券

• 信貸息差進一步趨向緊縮，但因區內市場上缺乏可供替代的收益來源，因此投資者仍然持續追捧該類債券，但整體市場交投在年底期間已開始變得淡靜。

黃金

• 黃金在突破 4300 美元後現時進入一個健康的整固格局，並正在消化早前過度超買的狀態。
• 隨著銀價持續創下新高，金銀價比例亦跌至 2021 年以來新低；我們相信，金價有望跟隨銀價走勢而再度回升，同時「美元貶值交易」持續，亦支持市場繼續以黃金來分散持有美國國債及美元資產的風險。
• 此外，各國央行亦繼續增持黃金作為外匯儲備的一部份，機構投資者現時對黃金偏低的配置水平亦有鼓勵他們進一步增持黃金；加上債市風險上升，都預料會持續支持金價表現。

多元資產

• 相較單一資產或傳統平衡組合，多元資產策略能提供較低的波動性。然而，近期股票、企業債，以及商品等風險資產間的相關性顯著上升。在當前市況充滿著不明朗因素的前提下，穩定的收益來源將成為投資回報的關鍵驅動力。

資料來源：彭博，截至2025年11月30日。

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