随着我们步入 2026 年，全球风险情绪仍维持在相对稳健的水平，惟在宏观不确定性仍然偏高的背景下，各资产类别的表现料将持续分化。股票方面，美国经济放缓的情况似乎仍可受控，而联储局政策基调转向鸽派、加上来年的中期选举或会带来额外的支持经济政策，都有助维持投资气氛。

然而，中国离岸及香港股市在缺乏新催化因素、宏观数据偏弱，以及企业盈利预测下调的情况下，短期仍维持区间上落格局。相比之下，随着「十五五规划」带动政策方向更趋明确，外资对中国 A 股兴趣有所回升；但在估值上升及宏观环境仍然偏软下，市场走势呈现更为明显的分化，资金亦集中于具备盈利能见度的板块。

亚洲（日本除外）股票当中，北亚股市估值偏高并面临年底获利回吐压力，而东南亚市场则开始出现企稳迹象。日本方面，日圆疲软仍为当地股票提供一定支持，惟后者估值已逼近历史高位。

债券方面，亚洲投资级及高收益债的信贷息差持续处于偏紧水平，使到透过存续期（duration）获取收益的难度上升，意味审慎筛选债券投资变得愈来愈重要，尤其是在高收益债券方面；至于新兴市场债券方面，同样面临估值偏高所带来的挑战。

黄金则有望继续受惠于各国央行持续增持，以及持续的「美元贬值交易」（debasement trade）。同时，由于风险资产之间的相关性有所上升，多元资产配置策略的重要性亦因而愈发突显，而透过相关的配置策略去获取收益亦成为比以往更为关键的投资回报来源。

资料来源：摩根、MSCI及晨星，截至2025年11月30日止的数据

中国 / 香港股票

• 美国政府停摆导致经济数据延迟公布，亦令市场难以评估联储局的减息路径，有关情况成为了 11 月份投资市场波动的最主要因素。
• 随着美国消费者情绪转弱以外，下任联储局主席的领先候选人 Kevin Hassett 被视为鸽派，亦导致市场几乎已经完全消化今年12 月减息的预期，推动美股于年底时间出现温和反弹。
• 我们的基本情景是：美国经济放缓但明年很大机会能够避免衰退。鉴于 2026 年美国将举行中期选举，特朗普政府料将推行更多财政政策以支持经济，同时在未有经济衰退下的减息周期一般都有利风险资产表现。
• 然而，中国及香港股市短期仍缺乏新催化剂，故此料会呈现区间上落格局；中国宏观数据持续疲弱，包括最新采购经理指数 (PMI) 低于预期、而房地产市场的表现亦有待改善。
• 整体而言，企业第三季业绩平均都略逊于市场预期；后市相关股市若要进一步向上发展，相信要依赖盈利预测向上修订来支持有所上升的估值。

中国 A 股

• 今年四中全会之上公布的「十五五」规划释出多项中长期政策方向的正面讯息，虽然当中并非具体刺激措施，但相信已经有助提升未来政策的清晰度。
• 随着中美关系改善，外资对投资中国的兴趣亦有所回升，当中暂时以被动型投资的资金流入为主。
• 然而，在整体估值上升及宏观环境仍然偏软的情况下，投资者普遍预期 A 股将呈现一个较为分化的复苏情况，当中资金会较为集中于具较高盈利能见度、以及可持续增长能力的板块（如 AI、科技）；相反，资金对消费板块的兴趣可能会仍然偏弱。
• 零售投资者早前从储蓄户口提取资金并在新投资户口开户数量创高下大量入市后，现时动能有所减弱，市场短期料延续整固及区间震荡格局，或要待新一轮的催化剂出现后才会再展开另一浪升势。

亚洲（日本除外）股票

• 虽然北亚股市盈利预测有所改善，但市场估值已经去到一个偏高水平；相比之下，东南亚市场则因政治与增长疑虑而维持低估值。
• 南韩股票因当地政府的「Value-Up」改革计划进展、以及记忆体商业周期比预期更强劲而持续受到投资者关注，但整体于年底前开始出现部份获利回吐的情况。
• 台湾股票虽然受惠于 AI 投资增加，但在股市经过大幅上升后，不少企业股票估值已经升至偏高水平，因此于第四季或会进入较慢的增长周期，同时可能面临资金被调往美股的压力。
• 东南亚股市开始出现转势迹象，资金在关税发展正面、以及政治局势触底后逐步回流至区内市场，但相信市场情绪仍更多需时间才可被完全修复。

新兴市场（亚洲除外）股票

• 新兴市场（亚洲除外）股票估值仍然偏贵，地缘政治风险亦正在升温（尤其在拉丁美洲），但部分投资者仍对当地明年的选举结果保持正面态度。

日本股票

• 中日地缘政治紧张影响到日本旅游与净出口表现，加上当地庞大财政预算带动市场对日债供应忧虑升温，推高了日本国债的长端孳息率、变相收紧了市场的流动性。
• 由于日本央行行长植田和男释出偏鹰立场，市场已将原定预计于明年初首次加息的时间提前至今年的 12 月之上。虽然这有助日圆暂停跌势，但日本国债的供应量庞大意味着日圆短期仍有机会保持偏弱。
• 虽然日圆偏软有望短期为当地股市带来支持，但日本股市的估值亦同时逼近历史高位。

亚洲投资级别债券

• 亚洲投资级债信贷息差极度收窄，今年以来大部份回报均来自于存续期上的变化。
• 尽管由于下任联储局主席的领先候选人被视为鸽派下，令市场对美国减息预期回升，但目前美国国债孳息曲线似乎已大致反映相关预期。
• 在美国财赤扩大下，我们预期美债孳息曲线将维持陡峭，使得透过对存续期的操作来获取投资收益的策略变得更具挑战。

亚洲高收益债券

• 虽然亚洲高收益债券价格于11 月曾出现轻微调整，但整体信贷息差仍然远低于历史平均水平；在新债供应有限下，投资者继续追逐同一批高收益债券以争取收益回报。
• 万科与新世界事件显示部分亚洲高收益债发行人仍存在风险，反映加强债券筛选的严谨度将变得更加重要。

新兴市场债券

• 信贷息差进一步趋向紧缩，但因区内市场上缺乏可供替代的收益来源，因此投资者仍然持续追捧该类债券，但整体市场交投在年底期间已开始变得淡静。

黃金

• 黄金在突破 4300 美元后现时进入一个健康的整固格局，并正在消化早前过度超买的状态。
• 随着银价持续创下新高，金银价比例亦跌至 2021 年以来新低；我们相信，金价有望跟随银价走势而再度回升，同时「美元贬值交易」持续，亦支持市场继续以黄金来分散持有美国国债及美元资产的风险。
• 此外，各国央行亦继续增持黄金作为外汇储备的一部份，机构投资者现时对黄金偏低的配置水平亦有鼓励他们进一步增持黄金；加上债市风险上升，都预料会持续支持金价表现。

多元资产

• 相较单一资产或传统平衡组合，多元资产策略能提供较低的波动性。然而，近期股票、企业债，以及商品等风险资产间的相关性显著上升。在当前市况充满着不明朗因素的前提下，稳定的收益来源将成为投资回报的关键驱动力。

资料来源：彭博，截至2025年11月30日。

相关阅读

^{本文提供之意见纯属惠理基金管理香港有限公司（「惠理」）之观点，会因市场及其他情况而改变。以上资料并不构成任何投资建议，亦不应视作投资决策之依据。所有资料是搜集自被认为是可靠的来源，但惠理不保证资料的准确性。本文包含之部分陈述可能被视为前瞻性陈述，此等陈述不保证任何将来表现，实际情况或发展可能与该等陈述有重大落差。}

^{投资涉及风险，基金单位价格可升亦可跌，基金过往业绩并不表示将來的回报。投资者应參阅有关基金之解释备忘錄，以了解基金详情及风险因素，投资者应特别注意投资新兴市场涉及之风险。在决定认购基金之前，投资者应征询财务顾问之意见。如果选择不征询财务顾问之意见，则应考虑该基金产品是否合适。}

^{本文并未经证监会审阅。刊发人：惠理基金管理香港有限公司。}