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市场在5月反弹，贸易局势有所缓和而经济总体保持平稳。具体来看，MSCI中国指数上升2.4%，沪深300指数上升1.8%，恒生指数录得5.3%的正收益。生物制药和能源表现较好。地产和半导体表现较弱。

宏观看法

外部环境依然高度不确定。

美国在过去一个月的贸易政策延续了“高高举起，轻轻放下”的特点：一方面持续对中国、欧盟等国家施加更高关税的威胁，另一方面又不断推迟实质性谈判。另外，中美最高领导人的会谈有助于缓和贸易紧张局势，然而双方诉求存在较大分歧，预计贸易战将进入反复拉锯的阶段。这种反复博弈将导致外部环境持续动荡不安。

未来展望

经济短期放缓、中期改善的趋势仍在延续。

受贸易战影响，4月经济数据整体表现偏弱。除出口（同比增长8.1%）和工业增加值（同比增长6.4%）因企业提前备货而超出预期外，其余主要经济指标均不及预期。展望未来，经济预计将继续承压。首先，5月制造业PMI仍处于收缩区间，服务业PMI也低于过去十年同期平均水平。其次，4月信贷数据显示，企业和居民的信贷需求在不稳定环境下明显下滑。此外，近期地产销售环比走弱，以及新能源车价格战的加剧，反映出当前供给过剩的局面仍将持续一段时间。政策层面的迟缓也意味着短期内经济缺乏有效催化因素。不过，相较去年同期，政策积累已初见成效，地产和地方债务的系统性风险基本解除。同时，政策工具储备充足，有能力应对外部不确定性和内部需求疲软的挑战。值得注意的是，供应过剩和企业盈利恶化的趋势正在逐步改善。例如，全A股上市公司的投资强度正在下降，自由现金流（FCF）开始逐步回升。

短期经济放缓、估值合理，市场预计将维持震荡格局。

当前内需不足、外需波动以及供给过剩的宏观格局尚未根本改变，而市场估值已接近过去十年平均水平，处于相对合理区间。在预期变化有限的背景下，市场短期内或将维持震荡走势。中长期来看，经济改善趋势不变，市场有望延续上行态势。地产和地方债务等下行风险已得到较好控制，产业发展持续推进，人工智能、高端制造、生物医药等领域不断取得突破，企业盈利也开始回暖。我们对市场中期走势保持乐观态度。

反复拉锯诱发短期经济压力，组合配置更加均衡。

短期经济预计放缓，而市场估值水平较为合理，我们强调更加均衡的配置以应对短期的放缓压力。在行业具体选择上：

1、持续稳定的现金回报将是经济进入中快速发展阶段后更加重要的指标，一些行业进入成熟期，格局稳定，竞争力强，能够带来稳定现金流和股息支出，我们关注通信，金融，公用事业等行业的高股息公司。

2，政策有望加码，AI商业化并未停滞，互联网板块持续关注。同时逐渐企稳的经济，需求逐渐恢复，部分消费子行业值得期待。

3，一方面中国制造业优势正在巩固，一方面，卡脖子技术不断突破，我们看好高端制造和硬科技相关标的。

4、中国医疗政策的逆风影响正在降低，而产业竞争力在全球市场中不断增强，我们积极把握生物制药的成长机会。

5、地产预计“止跌回稳”，我们积极参与地产及其产业链等板块的困境反转。

6、供给端约束加强和成本优势使得化工，原材料等行业盈利前景持续改善，我们积极参与。

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^{资料来源: 惠理，彭博，MSCI，WIND，截至2025年6月6日。
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